任泽平点评9月金融数据:重要的是结构 流动性分层严重-楼港资讯

2019-11-15 11:20:53 阅读量:4726

温:来自任泽平甘源恒大研究院的史玲玲和刘晨

事件

9月份,中国社会融资规模比去年同期增长2272亿元,以前为2017.5亿元。9月份新增人民币贷款1690亿元,比上年同期1380亿元有所增加,以前为1210亿元。9月份m2货币供应量同比增长8.4%,高于8.2%。

整理

1.核心视图:

1)总量上,反周期政策效果明显,短期内金融数据回升。然而,从长期来看,民营企业和中小企业的融资形势依然严峻,流动性分层严重。货币政策和财政政策共同努力。9月份,允许降息,基础设施项目批准率提高,新增社会金融信贷规模略有增加,m1增速稳定,m2增速略有提高。9月份,社会融资规模增加2272亿元,比去年同期新标准下增加1383亿元。股票型社会金融的增长率为10.8%,与新标准下的8月份持平。新增人民币贷款1690亿元,同比增长3100亿元。然而,2019年前三季度,国有企业和地方专项债券融资状况主要改善,民营企业和中小企业融资形势依然严峻。

2)从结构上看,表内贷款是主要支撑,特别债券是最大阻力,贷款结构仍然不佳,企业投资意愿仍然不强。从社会金融结构来看,新增信贷规模略有增加,表外融资萎缩缓慢,新型企业债券融资增加,特种债券同比减少5153亿元,抑制了社会金融的发展。从信贷结构来看,企业中长期贷款比重下降,短期贷款和票据融资比重上升,信贷对实体企业投资的支持不足,企业投资意愿仍然较弱。

3)当前货币金融环境稳定紧张。中央企业国有企业融资环境有所改善,但民营企业和小微企业融资环境依然紧张。量化指标m2-gdp增速处于低位,名义货币缺口略有反弹,但仍处于低位,价格指标加权贷款利率ppi继续上升,当前货币环境总体趋紧。9月,货币政策加强反周期调整,“放开广泛公开市场操作”释放资金7781亿元。dr007在2.4%-2.8%的范围内保持稳定。隔夜shibor波动比前一时期略窄,货币市场流动性总体稳定。

4)流动性分层仍然存在。从结构角度来看,大银行和小银行之间的流动性分层已经得到缓解。金融供给方面的改革需要平衡银行业优胜劣汰和中小银行的服务能力。然而,银行与非银行和实体之间的息差并没有显著缩小。在经济低迷时期,银行与非银行和实体之间的风险溢价很高,私人小微融资困难,融资昂贵,短期内难以逆转。更广泛的信贷仍然需要更多的反周期调整政策。

5)猪周期推动cpi指数上升,但ppi继续为负。当前,宏观经济主要面临通缩压力,而非通胀压力,通胀压力不会约束货币政策。猪的循环始于2018年年中。根据两年的上升周期和该周期母猪和生猪数量的快速下降,猪肉价格可能在2020年下半年达到一个下降的转折点。猪的这一周期主要受到供应方因素的影响,如环境保护禁令和非洲猪瘟。因此,cpi的上升并没有传递给ppi。ppi持续为负。宏观环境是总需求不足,不会约束货币政策。猪肉价格上涨无法阻止反周期调整。经济衰退造成的失业比买不起猪肉更重要。

6)当前经济仍处于下行期,金融数据短期内无法稳定,无法改变经济下行趋势。加快宏观经济反周期调整的基调不应改变。在货币政策方面,lpr仍有降息空间,继续疏通货币政策传导机制,降低实体经济融资成本。在财政政策方面,中央政府应尽快发行下一年度新增专项债务的一部分,以扩大内需,支持经济,稳定就业,为改革和转型赢得时间窗。中央政府应该增加杠杆,实施减税和收费减免,并允许微型企业轻装上阵。

2.新标准下,社会金融增速持平,以表内信贷、表外非标准和企业债券为主要支撑,特别债券为最大阻力。

9月份社会金融的增长率与8月份持平。然而,从长远来看,民营企业和中小企业的融资状况仍然严峻,财务状况仍然不容乐观。9月份社会融资规模增长2272亿元,新范围内同比增长1383亿元,现有社会融资同比增长10.8%,与新范围内8月份持平。从长期来看,实体经济疲软,房地产融资紧张,金融形势依然严峻。2019年前三季度,国有企业和地方专项债券融资状况主要改善,民营企业和中小企业融资形势依然严峻。

从结构上看,表内贷款、表外非标准贷款和企业债券是社会金融增长率的主要支撑,而特殊债券是最大阻力。就表内融资而言,新信贷因政策而增加。9月新增人民币贷款1765亿元,同比增长3309亿元。9月份减产的短期影响很大。然而,从长期来看,经济下行压力仍然很大,实体经济疲软,房地产融资收紧,企业贷款需求的复苏仍然需要政策的持续努力。在表外融资方面,新的资产管理法规对非标准融资的影响减弱,委托贷款大幅减少。9月份,表外融资1124.72亿元,同比下降1763.74亿元。其中,新特殊债务政策下新增委托贷款为-21.31亿元,同比下降1411.01亿元。基础设施信托抵消了房地产信托的下滑,新增信托贷款672.21亿元,同比下降236.35亿元。新增未贴现银行承兑汇票431.19亿元,同比下降116.38亿元。在直接融资方面,公司债券融资增加,股票融资保持稳定。考虑到企业资产支持证券也占用企业信用,央行进一步完善了社会金融企业债券的统计,将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标。规模不大,口径变化影响不大。9月份新标准下新企业债券融资达到1610亿元,比2018年同期的15亿元增加了1595亿元。但是,应该指出,城市投资是债券融资的主要来源,民营企业的净融资仍然是负的,民营企业的融资形势依然严峻。新股融资289.36亿元,同比增长17.33亿元。在其他融资方面,特别债券融资同比大幅下降,对社会融资构成重大拖累。9月份,专项债券融资增加2236.37亿元,同比大幅减少5152.64亿元,拖累社会金融增长。2019年发行的2.15万亿元特种债券已经用完,后续特种债券融资将继续面临压力。

3月和9月,新增人民币贷款增加,但从结构上看,中长期贷款比重下降,新增短期贷款和票据融资比重上升,贷款结构依然不佳,企业投资意愿依然疲弱。

批准降低后,将释放大量资金。监管要求商业银行增加实物信贷。9月份信贷额增加了。9月,金融机构人民币贷款增加1690亿元,同比增加3100亿元,企业繁荣略有回升,实体经济融资需求短期回升。但是,从长期来看,经济下行压力仍然很大,企业的长期贷款需求仍然很差,这表明企业的投资意愿仍需加强,政策今后仍需继续。

从结构上看,贷款结构仍然不佳,企业中长期贷款比重下降,短期贷款和票据融资比重上升,企业投资意愿仍然较弱。9月份,新增企业中长期贷款占比33.4%,略低于8月份的35.4%。短期贷款和票据融资占比41.7%,较8月份的33.6%大幅上升,企业对长期投资的支持仍然不足。8月,监管增加了商业银行对实际信贷的支持。商业银行主要依靠短期贷款和票据融资,但不愿意进行中长期贷款。新增贷款主要来自企业的短期融资需求,而用于投资的中长期贷款比例下降,表明企业仍不愿意投资。

4.税费减免加上基础设施支出支持了m2的增长。M1增长率持平,微型企业活力依然薄弱。

M1增长率保持稳定,m2略有上升,税费减免结合基础设施逆周期调整,实体经济活力依然疲弱。M2 9月份同比增长8.4%,比8月份上升0.2个百分点。结构性数据显示,9月份居民存款增加1548亿元,同比增加2149亿元。企业存款增加4908亿元,同比增加1804亿元。财政存款减少7026亿元,同比减少3553亿元,税费减免,基础设施支出强有力的反周期调整支撑了m2增长的反弹。非银行金融机构存款减少8170亿元,比去年同期减少1328亿元。M1 9月份同比增长3.4%,与8月份持平,微型企业活力依然疲弱。

5.当前的货币金融环境稳定而紧张,真正的企业筹集资金既困难又昂贵。

从数量上看,货币供应量作为货币政策的中介目标,可以作为判断货币供应量是否紧张的参考。我们使用m2增长率-实际国内生产总值增长率来反映货币供应增长率的差异。总体而言,目前m2-gdp增长率处于历史低点。此外,在名义货币缺口指数方面,目前名义货币缺口略有反弹,但仍处于低位。信贷数据和货币供应表明,当前的货币环境仍然稳定而紧张。

在价格方面,贷款加权利率-ppi增长率能够反映中长期货币总量的紧张程度。然而,价格传递的前提是数量在合理的范围内。因此,在使用价格指数之前,应该先观察数量指数。从目前情况来看,自2017年下半年以来,贷款加权利率与生产者价格指数(ppi)增长率之差持续上升,一方面反映了实体经济融资成本上升,另一方面反映了生产者价格指数(PPI)持续下行通缩。总体而言,虽然央行今年5月和9月两次下调了标准,但实体企业,特别是民营企业和中小微型企业融资难的问题依然严重。

目前,银行间市场流动性稳定,央行货币政策保持稳定取向。从价格角度来看,dr007稳定在2.4%-2.8%的范围内,隔夜市净率波动较前期略有收窄。6月和7月,受承包商银行事件影响,银行间市场流动性停滞,回购和贷款利率创下近10年来的新低。目前,流动性停滞现象明显缓解。在数量上,9月16日,央行下调了8,000亿元资金的允许释放量,9月17日,央行将多边基金返还的资金量下调至650亿元,9月份,通过“下调允许广泛公开市场操作”释放的资金净额达到7,781亿元,仅低于今年5年来8,455亿元的峰值。从政策角度来看,在9月24日国庆70周年之际,央行行长易纲表示,中国的货币政策取向应该以我为基础,考虑国内经济形势和价格走势,进行预调整和微调。在当前形势下,中国经济仍处于合理区间,坚持稳定方向,加强反周期调整,坚决不泛滥。

6.流动性分层仍然存在。从结构角度来看,大银行和小银行之间的流动性分层问题已经得到缓解。然而,由于宏观经济下滑的影响,银行、非银行和实体之间的利差没有显著缩小,私营小微企业融资的困难和高成本也没有逆转。

1)从大、中、小银行的角度来看,农业银行与国有银行之间的同业存单利差从7月份的35个基点下降到目前的13个基点,aa-与AAA-之间的同业存单利差从7月份的70个基点下降到目前的45个基点,aa-类同业存单的发行金额和成功率基本恢复到承包商银行事件前,A类同业存单仍低于事件前,但也有所下降需要注意的是,适度的银行间利差能够充分反映不同类型银行的信贷风险。银行间外汇市场的解体增加了低评级中小银行发行银行间存单的难度,有利于利率市场化改革和银行业优胜劣汰。然而,中小型银行是服务于私营小型和微型企业的主要力量。金融供给侧改革还需要考虑银行的清算能力和服务能力优化,适当支持优质中小银行补充资本和拓宽资金来源。

2)从银行-非银行层面来看,r-007和dr007之间的利差仍处于历史高位,9月底甚至超过10%,p2p和债券风暴推高了市场风险溢价。

3)在实体层面,9月份私营企业和地方国有企业之间的信贷息差略有收窄,制造业pmi略有回升。制造业的放缓在一定程度上缓解了风险溢价。然而,私营中小企业融资的困难和高成本并没有逆转。一方面,民营企业与地方国有企业之间的信用利差处于历史高位。另一方面,9月底,地方政府专项债券余额同比增长31.4%,委托贷款和信托贷款同比分别下降8.5%和4.1%,表明地方政府和国有企业融资环境有所改善,而民营和中小企业融资能力仍然较差。

7.猪周期推动cpi指数上升。这一猪周期主要受供应方因素的影响,如非洲猪瘟和环境保护禁令。因此,cpi的上升并没有传递给ppi。ppi持续为负。宏观环境是总需求不足,不会约束货币政策。猪肉价格上涨无法阻止反周期调整。经济衰退造成的失业比买不起猪肉更重要。

本轮“超级猪周期”推高了cpi。猪肉价格与cpi指数的相关系数达到0.82。猪肉价格的上涨推高了食品的cpi,同时也推高了牛肉、羊肉、鸡蛋和鸡肉等替代品的价格。自今年4月以来,猪肉价格迅速上涨。截至9月底,全国22个省市猪肉平均价格达到38.3元/公斤,比年初上涨83%。

自2006年以来,中国大致经历了四轮“猪周期”。特点如下:第一,每轮生猪周期基本为3-4年,前三轮上行周期分别为2年、15个月和2年,涨幅最高分别为132.6%、98%和76.6%,下行时间略长于上行时间,主要是因为在下行阶段利润下降,但农民不愿意退出,只要没有损失。二是每一个猪周期都受到流行病的推动,但与过去相比,在最近的猪周期中明显存在环境保护干预等非市场政策因素。第三,大规模和技术进步导致繁殖所需的母猪和生猪数量减少。因此,在新一轮生猪循环能力恢复后,相应的生猪数量将会减少。目前的养猪周期始于2018年年中,持续了一年零三个月,增长了141%。根据两年的上升周期和该周期母猪和生猪数量的快速下降,价格可能在2020年下半年达到一个下降的转折点。

猪的这一周期主要受到供应方因素的影响,如环境保护的扩大、大规模养殖战略和非洲猪瘟。因此,它只影响cpi,而不会传递给ppi。核心消费物价指数和非食品消费物价指数持续下降,生产者价格指数为负,这反映了通货膨胀上升的结构性特征,即一些商品供应不足而不是需求旺盛不会导致整体通货膨胀。因此,当前宏观经济主要面临的是通缩压力,而不是通胀压力。Cpi主要受猪肉价格驱动,而ppi通缩加剧,反映了食品和非食品价格之间的偏差。放松货币政策不会影响猪肉价格。猪肉价格上涨无法阻止反周期调整。经济衰退造成的失业比买不起猪肉更重要。

8.当前的经济仍处于下行阶段。金融数据不可能在短期内稳定下来,以改变经济的下行趋势。加快宏观经济反周期调整的基调不应改变。在货币政策方面,应继续疏通货币政策传导机制,降低实体经济的融资成本。在财政政策方面,为了继续降低税费,我们应该尽早发行一部分明年新的专项债务,扩大内需,支持经济,稳定就业,争取改革转型的时间窗。

目前,经济下行压力加大,金融数据暂时稳定,难以改变经济下行趋势,中期经济将再次下行。8月份,经济数据全面下滑,基础设施和制造业陷入低迷,社会零消费增长率下降,出口增长率下降(见《经济再次衰退——8月份经济金融数据综合解读》报告)。9月份,制造业采购经理人指数上涨49.8%,比上个月上涨0.3个百分点。主要受国庆前生产高峰、出口贸易摩擦和油价反弹等短期因素影响。它的可持续性很差,pmi已经连续五个月低于繁荣-萧条线(见报告“短期生产和出口高峰,中期严峻的经济形势——9月pmi数据回顾”)。

从中期来看,由于中美贸易摩擦在5-8月份升级,欧美主要经济体增长放缓,6-9月份房地产融资收紧,房地产销售和土地购买下降,库存恢复周期结束,以及地方财政收入急剧下降,我们仍然认为,从2019年下半年到2020年上半年,中国经济将进一步下滑2019年下半年经济下滑相对缓慢,但2020年上半年经济下滑相对Gdp增速将在未来两年下降约0.5个百分点(见《经济再次下行——8月份经济金融数据综合解读》报告)。

9月份金融数据的改善主要是由低利率和早期批准以及支持私营小型和微型企业融资等政策推动的。然而,经济下行趋势并未逆转,加强宏观经济反周期调整的基调也不应改变。10月14日,李克强总理主持了一个关于部分省政府领导经济形势的座谈会。他强调:“着力做好‘六个稳定’工作”,“强化底线思维,着力保持经济运行在合理区间,实施减税、减费等各项政策,降低已出台的融资成本,灵活运用宏观政策反周期调整工具,协调联动政策,加强预调整和微调”。

在货币政策方面,随着经济下行压力的加大,货币环境将趋于宽松。我们认为lpr有很大的降息空间!有人认为,由于内外平衡和经济转型的调整,降息的空间很小。这种观点混淆了货币政策反周期调整和货币过度调整之间的关系。洪水确实会导致通货膨胀、资产泡沫,并推迟过剩产能的移除。然而,在经济低迷时期,正常的反周期货币政策调整能够有效支撑经济,赢得改革和转型的时间窗,并兼顾稳定增长、结构调整和促进改革的多重目标。货币政策不仅过于紧缩和过度,而且还有大量的中间状态。对两者的理解都是非常业余的。

Lpr=mlf利率增加点。目前,商业银行可以进一步降低lpr增加点。多边基金利率仍处于历史最高水平。随后的央行有足够的空间来引导lpr通过mlf利率降息。从银行的角度来看,增加取决于银行自身的资本成本、市场供求、风险溢价等因素。短期市场供求和风险溢价难以调整,降低标准可以降低银行资本成本。9月6日,央行通过降低存款准备金率发行了9000亿元人民币的基础货币。商业银行的资本成本每年可降低约150亿元,推动lpr增长5个基点。随着城市商业银行在10月15日和11月15日的有针对性的着陆,在以下lpr点仍有压缩空间。目前,中国存款准备金率在世界范围内仍处于中高水平,未来仍有下调存款准备金率的空间。从mlf利率来看,mlf利率至今已近一年半没有调整,表明政策利率走出了过去的加息周期。自今年以来,美联储已经降息50个基点,未来可能还会继续降息。中国可能会跟随多边基金降息,进入降息周期。与此同时,多边基金利率目前处于历史最高水平,下调幅度很大。随后的央行可以通过降低mlf利率来降低lpr。从lpr的降低来看,如果未来降息,主要是mlf利率的调整。

此外如何让lpr降息传导至实体经济也值得关注。lpr改革在我国利率渠道疏通方面迈出了重要的一步,但是我国仍面临资金供给端及需求端两方面的问题:资金供给端看,我国缺乏明确的基准利率信号,利率走廊建设上仍处于探索阶段,过高的法定存款准备金率、贷款数量隐性限制等监管要求变相增加银行资产配置的成本,商业银行存款利率短期仍难以实现市场化;资金需求端看,经济下行以及预算软约束造成

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作者:匿名   2019-11-15 11:20:53